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關鍵詞：行為經濟學；實踐教學；計量分析；博弈分析
一、引言
新古典效用理論認為，不確定條件下的最終效用水平是每種結果的效用乘以客觀概率加權后形成的，且在決策過程中偏好是穩定不變的。法國經濟學家阿萊（1952）通過實驗發現，決定期望效用水平的是主觀（而非客觀）概率，而且決策者的偏好是不穩定的。卡尼曼和特沃斯基（1974）從有限理性出發，借助心理實驗，形成了一系列的研究成果（如前景理論），標志著行為經濟學的誕生。行為經濟學的創新發展是以經濟實驗為基礎的，從國際上看，美國等發達國家從20世紀80年代起，就在一些大學里設立了基于行為經濟學的實驗教學中心，針對具體的課程項目，開發專門的創新創業實驗平臺，指導學生的創造發明活動。近年來，國內一些知名院校圍繞行為經濟學實驗教學進行了系統規劃和建設，逐漸形成了以實驗心理學、認知神經科學為核心學科，以個體和群體行為的心理機制為主要研究方向的實驗教學平臺，主要包括行為決策實驗室、腦神經實驗室、視覺認知實驗室及人力資源測評實驗室，上述實驗教學平臺為大學生創新創業活動的開展提供了有效服務。雖然國內外知名院校在行為經濟學實驗教學方面已經形成了比較完整的體系，但對于國內大多數高等院校而言，行為經濟學實驗教學仍處于起步和發展階段，許多院校的行為經濟學實驗教學主要采取課堂演示、問卷抽樣等方法進行講授，這樣會存在以下弊端：首先，學生僅僅從理論層面感知什么是行為經濟學，無法深入理解行為經濟學的本質應用；其次，教師僅僅通過演示文稿或課堂問卷調查等方式進行實驗教學，無法將自己授課思路完全展示給學生，影響實驗教學質量；第三，單一的講授方式難以充分激發學生的學習興趣，影響實驗教學效果。因此，利用現代信息技術，通過學科交叉實現實驗方法創新，對于提升行為經濟學的教學質量，推進大學生創新創業活動具有重要的現實意義。
二、基于計量分析的行為經濟學實驗教學方法創新
自從丹麥經濟學家弗里西（1930）創設了計量經濟學會以來，計量經濟學得到了廣泛的應用，并且隨著現代信息技術的發展，計量方法技術和方法不斷升級，為經濟實的開展提供了有力的技術支撐。通過引入Eviews和Stata等專業的計量分析軟件，采用相應的計量方法，對具體的行為經濟行為經濟學實驗教學方法創新研究①田樹喜韓穎（東北大學工商管理學院，遼寧沈陽110169）摘要：行為經濟學是一門以經濟實驗為基礎，研究有限理性當事人經濟行為決策的新興學科。目前國內行為經濟學實驗教學存在眾多問題，急需以現代信息技術為手段，應用計量分析和博弈分析方法，豐富和創新行為經濟學的實驗教學，實現行為經濟學、計量經濟學及經濟博弈論的學科交叉，提升行為經濟學實驗教學質量及大學生創新意識。關鍵詞：行為經濟學；實踐教學；計量分析；博弈分析學案例開展實驗教學，成為行為經濟學實驗方法創新的重要方向。通過與相關網站建立數據鏈接，同時面向企事業單位、政策決策部門進行走訪調研，獲得了實驗數據資源，并對原始數據進行分類和標準化處理，形成了基于經濟行為計量分析數據庫和案例庫資源，為行為經濟學實踐教學的方法創新提供基礎支持。
（一）計量分析方法
計量經濟學是一門依據統計資料，采用數學方法，研究經濟變量之間數量關系的交叉學科。其中，經濟學為計量經濟學提供理論基礎，數學為計量經濟學提供研究方法，統計學為計量經濟學提供資料數據。計量分析方程主要包括經典假設下的單方程分析方法、聯立方程分析方法以及時間序列分析方法等，其中，單方程分析方法研究的是單一經濟現象，聯立方程分析方法研究的是經濟系統問題，而時間序列分析方法是通過數據挖掘經濟變量之間的行為聯系。由于許多行為經濟學問題都體現出很強的時序性，所以時間序列分析方法在行為經濟學領域應用廣泛。時間序列計量分析方法主要包括：平穩性分析、均值方差分析、協整分析、因果分析、誤差修正分析等等，應用上述時間序列計量方法對市場上的非理性經濟行為進行實驗分析具有很強的針對性。由于金融市場上投資者行為的不確定性和非理性，金融時間序列經常表現出波動異常的情況，導致市場風險加劇。針對這一特征，應依托自回歸條件異方差（ARCH）系列計量模型分析方法進行創新性實驗設計。ARCH模型首先是由恩格爾（1982）最早提出，該模型的主要思想是時間序列隨機誤差項的條件方差與它的前期值顯著相關，因此，如果某一時間序列的本期條件方差與前期隨機誤差項線性關系通過顯著性檢驗，說明該時間序列的波動存在顯著的自相關效應，形成非理性的波動積聚。為了規避ARCH模型中多個解釋變量之間可能產生的多重共線性，勃列斯福（1986）提出了廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型，來分析時間序列條件方差的波動特征。恩格爾（1991）進一步拓展了指數型廣義自回歸條件異方差（EGARCH）模型來計量時間序的非對稱波動效應。下面本文以行為經濟學中“羊群效應”為例，闡述ARCH系列模型計量方法在行為經濟學實驗教學的創新應用。
（二）實驗案例分析
“羊群效應”原指牛、羊等動物成群地覓食、活動的行為，引申到人類社會是指某（類）決策者與大多數人一樣去思考、感覺和行動。學者們將“羊群效應”定義為后繼者在觀察到前面行動者行為的條件下，會做出獨立于個人思考的盲從決策。“羊群效應”可能是理性的，也可能是非理性的；可能是有意的，也可能是無意的。金融市場在這種群體活動的狀態下，行為人必然經常受到其他行為人和整個行為環境的影響，產生攀比、模仿及互相傳染的行為傾向。在市場出現突發事件的過程中，這種非理性的從眾行為會達到相當高的程度，眾多同方向的預期導致價格偏離均衡，并形成套利限制。在心理的作用下，這種非理性無法互相抵消，反而互相加強，由此產生“羊群效應”。2015年，中國股市上演了“過山車”式行情。年初，受人民銀行量化寬松以及融資融券業務拓展等系列利好因素的影響，中國股市迎來了杠桿式上漲。以上證綜合指數為例，該種指數由3月份最低的3286點上漲到6月份最高的5166點，市場上形成了“追漲”羊群效應。但從6月中旬開始，以人民銀行出重拳清理配資為導火索，中國股市開始急速下跌，到8月下旬，上證綜合指數又跌至2850點，市場形成了“殺跌”的羊群效應。針對中國股市在2015年投資者非理性的“羊群效應”案例，本實驗組織學生收集股票市場實驗數據，借助Eviews軟件進行實驗分析：首先采用ARCH系列模型檢驗股票市場的波動積聚效應，進一步利用EGARCH模型檢驗市場上是否發生了非對稱波動的杠桿效應，隨后，以實驗結果為依據，從投資者的行為心理視角分析“羊群效應”的形成原因。通過上述實驗教學，可以使學生直觀地分析股票市場的暴漲暴跌以及投資者的行為心理，實現計量經濟學和行為經濟學的交叉結合運用，提高實驗教學效率。
三、行為經濟學實驗教學博弈方法創新設計
傳統微觀經濟理論認為，市場上信息是充分和對稱的，市場這只看不見的手，會引導人們在追求個人利益最大化時，也實現集體利益最大化，因此，個人理性與集體理性不存在沖突。博弈論認為，信息的不充分和不對稱是常態，個人理性與集體理性也經常存在沖突，經濟學應針對人與人之間的行為關系進行直接研究。自從美國數學家納什（1950）開創了非合作博弈研究范式以來，博弈論得到了廣泛的應用，博弈分析方法也成為行為經濟實驗創新的重要方面。應用博弈分析方法開展行為經濟學實驗教學需要引入Z-tree和Matlab等專業軟件，同時，行為博弈實驗教學還需要借助130相關的心理實驗設備作為實驗平臺。
（一）博弈分析方法
博弈（game）是指一些個人或組織，面對一定的環境條件，在一定的規則下，同時或先后，一次或多次，進行策略選擇并加以實施的過程。基于對參與人的理性假設不同，博弈可分為完全理性博弈和有限理性博弈，其中，應用于行為經濟分析主要是有限理性博弈分析方法。有限理性意味著博弈方往往不會在一開始就找到最優戰略，必須通過學習和試錯找到最優策略；有限理性也意味著至少有部分博弈方不會采取完全理性的均衡策略，因此有限理性的均衡策略是不斷調整和演化的結果，而不是一次博弈的結果，且即使達到了均衡也可能再次偏離。另一方面，基于對參與人所處信息環境的假設不同，博弈論又可分為完全信息博弈和不完全信息博弈，其中，應用于行為經濟分析主要是不完全信息博弈分析方法。不完全信息意味著參與人不完全了解對手的類型和信息狀況，往往依據貝耶斯條件概率預測對手的策略選擇，因此均衡策略是不確定的，只能以一定的概率出現。下面本文以“歐洲債務危機”中當事方的行為選擇為例，利用不完全信息環境下有限理性的博弈分析方法，闡述博弈論在行為經濟學實驗教學方法中的創新應用。
（二）實驗案例分析
2008年伊始，為應對國際金融危機對本國經濟的沖擊，希臘政府率先采取擴張性財政政策，由此導致財政赤字大幅增加。2009年10月，希臘政府宣布，當年的財政赤字將達到GDP的12%，累計的公共債務將達到GDP的113%，遠超過《穩定與增長公約》規定的3%和60%上限。2009年12月，三大評級公司（穆迪、標普、惠譽）紛紛下調希臘債務評級，歐債危機由此拉開大幕。歐洲債務危機爆發的長期原因在于歐洲國家人口老齡化、高勞動力成本等因素導致的經濟增長緩慢。沉重福利負擔使社會支出不斷增加，形成收支缺口，收支缺口擴大導致信用風險上升。歐債危機爆發的另外一個重要原因在于歐元區自身的體制性缺陷，即統一的貨幣政策與獨立的財政政策之間的矛盾。歐元誕生后，由歐洲央行制定統一的貨幣政策，歐元區各成員國仍保有獨立的財政政策，歐洲央行以控制通脹為首要目標，控制貨幣發行，這樣面對金融危機的沖擊，歐元區各國不得已采取財政擴張政策應對，導致過度負債。面對債務危機，歐洲央行和危機國均面臨兩難選擇。從行為博弈角度出發，歐洲央行有（救助、不救助）兩種行為策略；危機國政府有（緊縮、不緊縮）兩種行為策略。如果歐洲央行采取救助策略，危機國的最優策略則是不緊縮，但這樣會導致危機國的道德風險問題，并會引發其他國家效仿；如果歐洲央行采取不救助策略，危機國的最優策略則是選擇緊縮策略，但這又會引起國內民眾的不滿，引發國內動蕩。現實中，歐洲央行和危機國難以準確預測經濟形勢的變化，因此處于不完全信息環境中，同時，面對不確定的經濟形勢，博弈方難以形成理性決策，因此，歐債危機爆發以來，一直在持續發酵，各方難以形成均衡的策略選擇。依據上述分析，本實驗將學生進行相關分組，逐次分別擔任歐洲央行和相關危機國角色，利用Z-tree軟件，采用不完全信息有限理性博弈方法分析歐債危機的形成和蔓延，實現經濟博弈論與行為經濟學的有效結合，拓展行為經濟學實驗研究方法，激發學生創新思維。
四、結語
在當今信息化和大數據時代背景下，利用網絡信息平臺和仿真模擬數據資源，將計量經濟學和經濟博弈論等工具引入行為經濟學實驗教學中，能夠有效促進經濟學、管理學以及心理學等相關學科的交叉融合，為行為經濟學的實驗教學方法創新提供了切入點，并且取得良好效果。行為經濟學實驗強調在經濟研究過程中的心理學、管理學及社會學等學科的引入，但并不拘泥于相關學科的固有研究方法，而是銳意創新，尋找更適合自己實際需要的研究方式，實現行為經濟學實驗教學“從無到有、從弱到強、從有到優”的良性發展。
參考文獻：
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〔4〕蔣軍鋒，殷婷婷.行為經濟學興起對主流經濟學的影響〔J〕.經濟學家，2015，（12）：69-78.
關鍵詞：民營企業 財務困境 預警分析
財務困境是企業無力支付到期債務或費用的現象。財務困境是一個過程而不是一個點狀態，既包括較輕微的財務困難，也包括極端的破產清算以及處于兩者之間的各種情況。
我國的民營企業以勞動密集型的中小企業為主，抗風險能力遠遠沒有大型企業和外資企業強。金融危機發生以來，每年倒閉的民營企業速度加快，2008年是10萬多家。民營企業的平均壽命期從2.7年降到2008年年底的2.2年。民營企業處在嚴峻的經營和競爭環境之中，防范財務困境刻不容緩。
一、現有的理論
國內外對財務困境預警模型的研究，主要有：美國學者比弗（Beaver）于1966年提出的單變量模型，奧特曼（Altman）最早提出的多元判別模型，我國學者周首華、楊濟華研究出F分數模型等等。
以上財務困境預警模型的研究，主要是以上市公司作為背景，但是我國的民營企業絕大部分都非上市企業，財務核算的規范性、數據的質量、報表披露的完整性等方面，存在普遍的問題，所以現有的模型對于國內大多數未上市的民營企業并不適用，很有必要研究找到一種簡便實用的方法，不僅僅依靠財務報表，能夠從主要的管理信息中發現民營企業財務困境發生的規律，有助加強和完善對財務困境的預警。
二、案例分析：金烏墜落
“日中有金烏”，中國古代神話傳說，太陽中有一只金黃色的三足烏鴉，因而太陽又稱為“金烏”。創始人給企業起名“金烏”，是喻指企業蓬勃發展、如日中天。
“金烏集團”網站的公開信息顯示，公司主要從事襪業、服裝加工、紡織原材料批發、現代農業開發、酒店等，集團注冊資本8000萬，下屬14家子公司，總資產超過10億，職員2000余人。
80年代，初中畢業不久的張政建只身來到河南安陽小商品市場經商，而后又前往河北石家莊經銷襪子生意，1991年才回義烏市場租攤位專心做襪業批發。1998年，張政建創建了金烏集團，這是義烏市第一家獲得進出口權的民企。2004年，他投資1億多元人民幣，拿下了中國在迪拜的最大商貿城——“龍城”的500間商鋪。而后，他又轉回義烏招商，幾十個知名品牌借此打入中東市場。
金烏集團的主業嬌麗襪業發展一直比較健康，這是金烏起步的主業，主攻歐美市場。2007年報表利潤大約1000萬元，2008年主業并沒有出現虧損。在原材料上漲5%、勞動力成本上漲12%的情況下，嬌麗襪業的利潤依然能維持在10%以上。
張政建從一個只有初中文化的小商販，經過20多年的努力到資產上十億企業集團老總，可以說創造了一個商業奇跡。然而，商業上的成功并沒有使他思維上成長為一個優秀的企業家，而是依然保持著小商人的短視；過去的輝煌業績也更加膨脹了他建立龐大商業帝國的野心，盲目進行產業擴張。
2005年，看到地產投資的巨大利潤，金烏集團進行了大規模的“土地”擴張，先后投資3億元購買寫字樓、土地、開發酒店等，大部分來源于外部資金。為迅速抓住“轉瞬即逝”的商業機會，張政建的“如意算盤”是：依靠民間高利貸來支付土地出讓金，等土地手續辦完再向銀行融資，歸還民間借貸。
從2006年開始，金烏集團的民間借貸規模開始增加。錢的來路比較復雜，義烏本地較多，其他還包括諸暨和永康等地。從最早的月息2～3分，到超過6分，中間僅僅隔了兩年不到。而在此過程中，金烏集團的連續投資使資金鏈越發緊張。
從2007年下半年開始到2008年，義烏民間拆借利率持續走高，行情是8～9分。最高的是按天計利，1萬元本金每天利息50元，月利約1毛5，理論上年利達180%。
2007年下半年開始，由于銀根緊縮，加之風聞金烏集團借入一定數額的高利貸，有一家當地小型銀行開始回收金烏集團貸款。此事發生后，其他銀行也意識到金烏可能存在比較大的資金鏈漏洞，紛紛開始催收。張政建的債務危機大規模爆發。初步統計金烏集團的民間欠債13.8億，其中本金約8億，孳生的高額利息達6億。
2008年4月24日，法院凍結了張政建的股權，金烏的資金鏈開始經受各方的拆解。6月3日，張從義烏飛北京，借道香港赴馬來西亞，債權人找不到張政建了。金烏危機經媒體公開披露。7月21日，金烏集團的資產開始拍賣。“金烏”墜落了。
三、民營企業財務困境預警的三階段分析法
通過對金烏集團財務困境從輕微到嚴重的前后發展過程的分析，可以從中發現，經歷了三個階段：
第一個階段是存在輕微的財務困境，主要特征是：企業的短期償債能力尚可，但是長期償債能力出現了問題。由于企業自身前期積累的存在，企業的短期債務本金和債務利息之和，小于經營現金凈流量、資產可抵押可變現金額二者之和；但同時，企業從債務利息小于息稅前利潤的財務穩健狀態，轉變成了債務利息大于等于息稅前利潤的不利狀態。
民營企業一般都經歷過艱辛的創業史，都是依靠創始人自己的精明和勤奮在商戰中得以勝出，長期的磨練造就了民營企業家對于市場、成本和利潤的敏感性。所以，民營企業的正常經營活動是不會導致財務困境的，導致民營企業陷入財務困境不能自撥的，往往是初始的成功，導致擴張的沖動，迫不及待地實施多元化戰略。投資、并購、多元化的擴張，必然引融資規模的增大，擴大投資的效益尚末實現，債務的利息已經開始超越了主業的盈利。這時侯，企業已經從輕微的財務困境開始向不利方向發展。
第二個階段是發生嚴重的財務困境，主要特征是：企業的短期償債能力和長期償債能力都出現了問題， 企業的短期債務本金和債務利息之和，大于經營現金凈流量、資產可抵押可變現金額二者之和；同時，企業債務利息大于等于息稅前利潤。在此階段，企業還是可以憑借其聲譽和信用能夠在民間進行融資來彌補資金缺口，從而延長財務危機爆發的時間。
第三個階段是瀕臨破產的財務困境，主要特征是：企業的短期償債能力和長期償債能力都出現了問題，而且企業的聲譽和信用也受到嚴重損壞，已經無法從民間渠道融得更多的資金。
四、財務困境階段應采取的措施
1、輕微財務困境階段應采取的措施
曾經有一位管理專家說過，許多的民營企業都是“成于銷售，敗于管理”。這里的所說“管理”，其實主要內容應該是財務管理。大多數的民營企業在人事、行政、生產、營銷等等各方面的管理都建立了一整套的規章制度，有些民營企業在管理標準化方面甚至能夠趕超國企或外企，而財務管理卻始終是一個薄弱的環節。造成這種現象的原因是，人事、行政、生產、營銷等等各方面的管理是有章可循、模式統一、可移植、可復制的，許多企業在這些方面的管理基本上是大同小異的，所以也是容易建立起一整套標準化管理制度。而財務管理卻是每個企業基礎不同、層次相差、自有特點、秘而不宣。失敗的企業，基本上都是首先在財務管理上失敗，沒有做到通過預警分析防范財務困境、及時采取有效措施化解財務困境，導致財務危機爆發，資金鏈斷裂，最終使企業多年的基業毀于一旦。
復旦大學管理學院李若山教授說過，以前的企業是“得市場者得天下”，而現在的企業則是“得金融者得天下”。金融“Finance”的另一層涵義就是“資金，財務”，這也是說明了企業在銷售上取得成功之后，迫切需要提升財務管理水平，才能真正保持持久的競爭優勢。
在輕微的財務困境這個階段，解決財務困境的對策，主要是依靠優化主業的資源配置。這就要把財務管理當做關鍵環節，從財務核算基礎、財務分析、業績評價、財務內控等多方面建立健全財務管理體系，從而能夠正確運用財務管理的方法、技巧，分析和梳理生產經營各個環節中，企業資源的使用效率和投入產出的效益，從而促使優化主業的資源配置，提高內部供應鏈的價值創造能力，加速應收賬和存貨資金周轉、處分低效和閑置資產和投資，降低現金需求與極大化現金來源。
2、嚴重財務困境階段應采取的措施
在這個階段，解決財務困境的對策，主要是依靠資產重組。公司要么與債權人談判，希望獲得延期付息的機會，要么就得變賣資產償付利息。資產重組的具體措施是：加速應收款收回，降低存貨，處分閑置資產，出售非經營主業的資產，收回對外投資，等等。通過剝離非主業的部分資產，“壯士斷臂”，從而取得新的資金支付能力來減除債務，使企業迅速擺脫嚴重的財務困境，然后再進一步采取內部管理提質提效等積極措施，使企業在較短的時間內恢復財務實力。
資深管理專家石章強在《企業過冬》中提到“暫時蹲下，或斷臂求生，等著下一次跳起，熬到頭就是勝利——剩者為王，也不失為好策略”。
3、瀕臨破產財務困境階段應采取的措施
解決財務困境的對策，主要依靠債務重組。企業與債權人就原債務合同進行談判以確定新的債務合同，包括債務展期、債務減免和債轉股等，避免進入破產清算程序。
五、結論
綜上所述，民營企業的財務困境，第一個階段是存在輕微的財務困境，第二個階段是發生嚴重的財務困境，第三個階段是瀕臨破產的財務困境。通過三個階段的分析，可以起到提前預警并從源頭采取措施、針對性地遏制財務困境的作用。在第一個階段的財務困境中主要是依靠優化主業的資源配置，第二個階段的財務困境，主要依靠資產重組。第三個階段的財務困境，主要依靠債務重組。
（本文指導老師為復旦大學管理學院李若山教授）
參考文獻：
傅元略.中級財務管理[M].上海：復旦大學出版社，2007：436.
【關鍵詞】企業債券 債券風險 案例研究
【中圖分類號】F275 【文獻標識碼】A
【DOI】10.16619/ki.rmltxsqy.2016.24.019
債券作為一種風險資產其本身存在著違約可能，事實上自2000年以后，我國企業債券市場也發生了數起風險事件，但最后都通過第三方債務重組、政府擔保等方式得到了兌付。得益于中國經濟的高速發展，我國企業債券乃至整個債券市場都保持著“剛性兌付”的隱性規則。但是近些年來，伴隨經濟下行壓力不斷加大，企業效益不斷下滑，債券市場也開始承壓。
典型風險案例分析――以東北特鋼、廣西有色違約事件為例
東北特鋼債券違約事件研究。東北特殊鋼集團有限責任公司（簡稱“東北特鋼”）整體負債水平較高，短期負債占整體負債比例較高，一直在比較大的壓力下經營；作為東北特鋼控股子公司的撫順特鋼業績比較穩定，而且貢獻了較多的利潤，東北特鋼的問題主要出現在大連特鋼和北滿特鋼上，而這與當初“拉郎配”式的重組的初衷――希望發揮撫順特鋼的技術優勢與其他兩家企業的協同效應，從而帶領其他兩家企業走出困境――背道而馳。
時至2016年3月18日，東北特鋼集團曾一度公告表示將如期歸還到期債務，但危機隨后就開始爆發。僅6天后，3月24日東北特鋼董事長楊華突然自殺身亡。15東特鋼CP001本應于3月27日兌付本息，然而截至到期兌付日日終，公司未能按照約定籌措足額償債資金，不能按期足額償付，已構成實質性違約。由此拉開了東北特鋼系列債務違約的序幕，自此開始，東北特鋼在6個月內共曝出8次實質性違約，合計規模超過50.7億元。
東北特鋼發生債券違約事件后，作為主承銷商的國家開發銀行曾兩度召開債券持有人會議，商議后續處置方式。其中第一、二次會議通過了要求東北特鋼不進行債轉股的議案，東北特鋼在公開回復中也表示同意不進行債轉股。
時至7月12日，由于“13東特鋼PPN001”開始出現違約，國開行于7月20日再度召開債券持有人會議。東北特鋼董事長首次現身持有人會議并且帶來了三個方案：一是由債務人退出債轉股方案；二是盡快引入新的投資人；三是實現整體上市，通過資本市場退出償還債務。這一表態違背了東北特鋼對于第二次持有人會議做出的答復，被投資人視為“出爾反爾”并進一步激化了三方之間的矛盾。
作為數支違約債券的主承銷商的國家開發銀行，曾主動與發行人和控股股東遼寧省國資委溝通，愿意提供流動性支持，并表示已經準備好兌付資金，同時還愿意一攬子考慮為國開行主承銷的其他存續債項兌付提供資金支持。但是令人意外的是遼寧省政府并未接受。
同時，值得一提的是信用評級機構在此次債券風險事件中也出現了值得深思的行為，東北特鋼的信用評級機構是聯合資信評估有限公司和中債資信評估有限責任公司，他們的信用評級跟蹤報告并沒有反映出東北特鋼真實償債能力狀況，而作為債券定價最重要的一環，信用評級缺位對于監管者、投資者、承銷商都有著不可估量的負面影響。
廣西有色債券違約事件研究。廣西有色金屬集團有限公司（以下簡稱“廣西有色”）組建于2008年，屬廣西國資委獨資企業，其成立之初是為了響應廣西省打造千億級礦產資源企業的目標，在成立最初的一段時間內，廣西有色也的確取得過比較好的效益。2013年，集團公司位列“廣西企業100強”第10位，并躋身“中國企業500強”第443位。
廣西有色自2012年起，一共在銀行間市場發行了6支債券，合計規模41億元。2015年11月5日及2016年2月27日到期兌付的非公開定向債務融資工具“14桂有色PPN003”及“13桂有色PPN001”陷入兌付危機，并最終先后違約。2015年12月18日，廣西有色以不能清償到期債務且公司資產不足以清償全部債務為由向南寧中院提交破產重整申請。
申請破產重整后，廣西有色最終都沒能形成有效的重整方案。同時，廣西有色在資產被五礦信托、浦發銀行凍結后并沒有及時披露信息；在“12桂有色MTN1”到期日前后，緊急轉讓了旗下優質資產――華錫集團42%的股權給了廣西國資委獨資企業廣西交通投資集團和廣西北部灣國際港務集團。這兩項行為直接引發了市場對于廣西有色惡意逃廢債的質疑。由于債權人與廣西有色沒能達成一致意見，2016年9月12日廣西南寧中院宣布廣西有色破產，這也成為了中國銀行間市場上首個由債務違約引發的企業破產案例。
企業債券市場風險事件帶來的啟示
總結案例研究內容，筆者認為，我國當前企業債券市場主要存在以下幾方面問題：
中國企業債券市場目前在發行制度、交易機制、定價機制、監管機制方面都與發達國家存在較大差距。其中強烈的行政色彩不僅存在于債券市場也存在于企業的兼并重組中，這會對風險事件的處置造成不利影響，而對于債券利率的上限控制則不利于通過市場價格調控配置資源，區別企業風險。
我國企業債市場中的評級機構由于歷史發展的原因，導致其的跟蹤報告并不能很好地預測風險事件的到來。同時目前我國評級公司面臨較大的生存壓力，難以在評級過程中保持獨立超然的第三方地位，導致出現利益沖突、評級購買等不合理現象。
國有企業背后政府的隱性擔保行為為企業風險事件后處理埋下了許多隱患，政企不分、采取行政命令干預市場的行為通常導致在企業發生違約風險事件后無法采用市場化的破產清算的方式進行處置。同時，不同政府級別之間的行政溝通協調難題也為處置風險事件設置了巨大障礙。
承銷機構在企業債券市場中本應作為一個純粹的中介機構，出于對聲譽的考慮，加上我國企業債券承銷機構通常都是資金實力較強的銀行機構，因此在風險事件處置過程中往往會承擔不應當由其負責的義務。而這種行為嚴重擾亂了市場規律，增加了我國整個信用體系的風險，同時不利于市場長遠健康發展。
據此，筆者認為中國企業債市場在未來的改革路徑應當包含以下幾方面內容：
進一步完善和發展企業債券市場，降低準入門檻，允許高收益債券出現。目前我國現行債券發行體制下，核準制依舊是市場主流。但是債券發行的行政化色彩導致事后出現風險時，各方利益矛盾訴求復雜化，不利于市場發展。應當逐漸放開對于債券發行的諸多價格、規模、財務等限制，讓債券價格充分反映企業風險，同時避免政府過多干預而引起自身過多的負外部性。
大力發展信用評級機構，政府部門應將信用評級業作為重點發展行業，鼓勵信用評級公司以建立市場聲譽作為長期發展目標，推動評級機構獨立化、專業化、公正化建設，并改善信用評級環境，減少評級過程當中的干預行為，促進評級公司開展公正客觀的評級業務。
關鍵詞：后危機 汽車業 吉利 沃爾沃
隨著經濟危機的爆發和蔓延，歐美等西方發達市場普遍呈現消費市場低迷、信貸緊縮的情況，這使得汽車行業成為受危機沖擊最嚴重的行業之一。相對來說，資金雄厚的中國汽車企業受危機的影響有限，財務狀況普遍良好，出于對品牌、技術等的需求，逐步成為了歐美市場上的并購活動最為活躍的主體，掀起了海外并購的。
一、后危機下中國汽車業跨國并購的機遇
1.外部機遇
（1）并購成本降低。經濟危機一方面導致各種資產出現不同程度縮水，降低了并購成本。另一方面，市場需求下降，企業產能過剩開始虧損。債務評級下降，信貸緊縮，流動性減少， 企業融資困難出現破產，所以急需外部資金的注入，勢必會放松并購過程中的談判條件，有利于并購獲得成功。
（2）放松并購管制。危機造成社會需求下降，經濟低迷，政府為了防止企業倒閉破產造成大量失業，往往會降低對本國企業接受跨國并購的管制。以往中國企業海外并購失敗的一個重要原因之一就是當地政府的有意阻撓，特別是對國資背景的企業審核更是嚴格。
2.內部機遇
（1）中國汽車企業發展迅速，受危機的影響較小。自2002年以來，中國自主汽車品牌實現了連續十年的高速增長。各大企業財務狀況和盈利狀況普遍良好，積累了大量的資金。與歐美國家的企業相比，我國的汽車業收到的沖擊較小。
（2）人民幣升值，擴大了并購資產。2008年，歐元兌人民幣匯率還停留在10元以上，之后人民幣不斷升值，最近一年多升幅尤其兇猛，2013年5月份1歐元兌8人民幣元，升幅高達20%。此外，中國擁有巨大的外匯儲備，截至2013年3月末外匯儲備余額高達3.44萬億美元，儲備了大量的國家和民營資本。
（3）國家對汽車業海外并購的支持。2008年，中國政府看到危機中存在的機遇，商務部派出專門機構和工作小組赴歐美等開展以汽車以及其他行業為重點的合作洽談工作，幫助中國企業尋求并購機會。2009年，商務部、外管局相繼《境外投資管理辦法》、《境內機構境外直接投資外匯管理規定》，進一步下放境外投資審批權；擴大了境外投資外匯資金來源的范圍；外匯業務審批權不斷下放。國家政策的支持，有效的提高了中國企業“走出去”的熱情。
二、吉利成功并購沃爾沃的案例分析
近年來中國汽車企業海外并購多以失敗告終，除少數幾家零部件企業的海外并購較顯成效外，尚無完全可以稱之為成功的案例。衡量成功的標志不僅僅是并購交易的完成，也包括并購后通過有效整合，使雙方企業平穩運行并實現贏利。2010年3月28日，吉利控股集團與福特汽車公司正式簽署收購協議，成功以18億美元收購沃爾沃轎車100%的股權。根據《沃爾沃集團2008—2009年公司財務報表》，沃爾沃被并購到吉利旗下的前后主要財務指標如下：
從表上看，2009年，沃爾沃凈銷售額僅為2180億克朗，同比下降28.5%，營業收入更是同比下降兩倍之多，營業利潤率為─7.8%。并購后，各項指標有了明顯的改善。2010年，凈銷售額增至2650億克朗，同比增長21.5%，營業收入增加兩倍之多，營業利潤由─7.8%上升到6.8%。2011年，三項指標再創新高，凈銷售額達到3100億克朗，營業收入為269億克朗，營業利潤率高達8.7%。可以說，吉利并購后的沃爾沃打開了扭虧為盈的局面。
吉利的成功無疑給中國汽車企業海外并購樹立了一個標桿，因此有必要對該案例進行分析，提取成功因素，以期能給想要進行海外并購的中國汽車企業以啟示和借鑒。事實上，這次并購的成功不僅取決于以上分析的經濟危機帶來的機遇，更取決于來自于企業微觀層面的一些因素。
1.發展戰略契合與并購動因明確。
（1）發展戰略的契合。針對中國市場，吉利一直是走的中低端汽車路線，以價格優勢而取勝。但是近年來國內單一市場競爭日趨激烈，國內自主汽車品牌生存和發展空間越來越小。所以迫切需要加速品牌形象的提升，增強核心技術競爭力，因此吉利提出從造“老百姓買得起的好車”到造“最安全，最環保、最節能”的好車，讓吉利汽車走遍全世界的戰略愿望。
（2）并購動因明確。沃爾沃是與奔馳、寶馬、奧迪齊名的高端豪華汽車品牌，吉利將100%擁有沃爾沃的品牌，這將有助于提升吉利的整體形象，并通過品牌移植塑造參與國內外競爭的高端民族品牌。此外，沃爾沃在汽車主、被動安全領域和低碳、節能減排領域擁有一系列領先技術，這正是吉利需要的。
2.了解目標公司的文化環境，妥善處理與工會的關系
沃爾沃企業內部的員工對本企業的文化存在著高度的認同感，所以以工會為代表的員工開始對并購是持反對態度的。取得工會的認可，成為吉利并購沃爾沃一大考驗。吉利總裁一方面書面承諾沃爾沃瑞典總部和研發地位不變，不裁員并保障沃爾沃員工福利待遇，一方面邀請沃爾沃工會代表團訪問吉利，使其對吉利有個深刻的認識，增強信任感，基本消除了工會組織的后顧之憂。
3.組建專業的并購團隊
（1）內部高水平人才。吉利在收購沃爾沃的過程中，公司內部組建了被外界稱為“四大金剛”和“F4”的并購談判團隊。這些公司高層大部分都是高學歷、高智商、高素質的專業性人才，他們當中有人具有豐富的并購談判經驗，有人同歐美汽車企業建立了良好的關系，有人對西方國家的文化和汽車品牌非常熟悉。從而使得其在并購談判中得心應手。
（2）外部專業化團隊。不僅如此，吉利還聘請了龐大的外部專業團隊，如全球并購顧問洛希爾公司，并攜手國際頂尖的律師事務所富爾德、會計師事務所德勤、著名汽車咨詢公司羅蘭貝格以及著名企業并購公關公司博然思維。在專業機構的幫助下，及時掌握了大量信息，提前規避各種可能的風險，有效推動了談判的進程。
4.有效的資源整合
（1）人才和文化的整合。人才是沃爾沃核心價值資產，這里的人才包括研發、管理、財務、市場等方面的精英。并購后，吉利明確表示吉利汽車和沃爾沃轎車是兄弟關系而不是父子關系，體現了對沃爾沃文化和品牌的尊重。除了個別崗位派駐吉利人員外，原來的管理團隊仍將全權負責沃爾沃轎車的日常運營。尊重和保留沃爾沃節能、環保的價值理念和優秀的企業文化。
（2）生產技術消化吸收和后續開發。為了維持吉利的成本優勢，沃爾沃的一部分知識產權和專利技術會用在吉利上，但不是全部。并將通過擴大沃爾沃的產銷規模，實現規模經濟，降低單位成本。吉利將加大后續研發的費用，找到兩個品牌技術上的折衷點。
三、對中國汽車業海外并購的啟示
1.確定戰略規劃，明確并購動機
目前國內許多企業跨國并購缺乏明確的整體戰略規劃，進行跨國并購的動因僅僅因為海外出現的機遇或者是國內優惠政策的推動，不管是否同自身發展戰略規劃相符合，盲目出手，這也是導致目前我國汽車業海外并購屢遭失敗的原因之一。因此，有海外并購意向的汽車企業應首先確定戰略規劃，明確并購動機。一般而言，汽車行業進行跨國并購的動因為：
（1）品牌獲取型。歐、美、日等國家擁有大量的全球汽車知名品牌，這種品牌效應已經深入人心并根深蒂固。中國自主汽車品牌想要走出國門，躋身世界品牌汽車市場，需要巨額的廣告和營銷費用。然而，跨國并購卻為中國企業快速提升品牌形象提供了很好的契機。
（2）技術獲取型。盡管國內品牌汽車在近年來不斷加大投入技術研發費用，但在安全、節能、輕便、防震等技術上與歐美和日本仍存在著很大的差距。相對于自主研發，通過并購包括核心技術在內的國外汽車企業，似乎能夠更快的獲得專業的研發團隊和技術、先進的生產設備和成熟車型。
（3）市場獲取型。經濟危機的爆發使歐美國家資產縮水，消費者對高端產品的需求減少，而中國擁有低價的競爭優勢，這為中國汽車進入歐美市場提供了機遇。但是危機也使得西方發達國家貿易保護主義抬頭，汽車產品的直接出口受到限制。而通過并購，可以降低進入國外市場的難度，避開各種貿易壁壘，獲得海外市場份額。
2.做好前期準備，謹防海外并購陷阱
在確定好并購目標后，前期需要收集大量資料，做好充分的準備。首先，成立專業的并購團隊。團隊中包括擁有在處理并購事務中經驗豐富、了解各國文化差異、掌握談判技巧的專業型人才和機構。其次，研究目標企業的出售動機，謹防并購陷阱。在選擇并購對象時，要形成科學的評估體系，對并購對象進行有針對性的調查，要充分研究目標企業的并購動機，并及時關注該企業在并購過程中的態度。最后，收集各種資料，充分認識潛在風險。對目標企業所在國的稅收、法律法規限制、工會制度、行業制度、會計準則、市場動態、客戶和供應商等進行完善的調查。對潛在風險進行分析研究，并制定有效的風險規避方案，減少并購過程中的阻礙。
3.有效整合資源，規避社會文化風險
（1）整合人力資源。處理好與并購目標企業的工會和職工的關系。歐美作為高福利的國家，對薪資待遇和裁員問題要求普遍較高，而且工會在其中發揮著極大的作用。我們要及時了解東道國的勞動用工法律，加強與工會的交流和了解，盡全力獲得工會的支持和信任。并購完成后，仔細研究并建立一套合理的職工安置方案和有效的激勵機制，穩定人心、留住人才。加強與員工的溝通、加深彼此的了解，建立信任機制、避免人才流失和反并購情緒的滋生。
（2）實現文化的融合。由于不同企業之間，尤其是東西方企業之間，在經營理念、企業價值觀、勞動人事方面存在著很大的差別。如果整合不當，可能會帶來管理決策低效率，企業目標不統一，管理費用加大，企業缺乏凝聚力等負面影響。我國企業應該具體問題具體分析，在保持自身核心文化和尊重目標企業現有文化的前提下，找到并購雙方企業文化的兼容點。在該點的基礎上，強化雙方的融合性和兼容性，以達到“”和“取長補短”的目的。
（3）技術方面的整合。目前中國汽車行業技術獲取型的并購日益增多，技術整合工作顯得尤為重要，如果整合不力，會影響整個品牌，達不到海外并購的目的。在技術整合方面國內汽車面臨這樣一個難題：如果直接使用并購獲得的先進技術，勢必增加成本，抬高價格，很可能會失去中低端產品市場；如果摒棄技術的引進又無法實現通過并購獲得先進技術的目的。針對這一困境，中國汽車企業可以一方面放緩品牌融合的速度，仍然保持各自原有的市場和品牌形象，維持老客戶，另一方面加快技術的融合和后續研發，找到提高母公司技術和降低并購企業成本的最優平衡點。
參考文獻：
關鍵詞：中國外匯市場 Black-Scholes 風險管理
一、中國外匯風險概述
隨著美國債務危機的爆發，中國作為美國第一債務國，國民對于的外匯的重視程度逐漸增長，在帶給人們利益機會的同時也帶來了一些問題。現今，如何進行對外匯進行風險管理和規避已經成為了我國外貿公司強烈關注的問題。
統一約定匯率：本幣/外幣在這里，把外匯看做一種用本幣去購買的“貨”，再用這種“貨”去換購國外的資產。匯率波動看做是這種“貨”的價格的波動。
外匯風險：是指經濟主體在持有或運用外匯的經濟活動中，因為匯率變動而蒙受損失的一種可能性。
相關對策：采用內部經營法進行事前管理,包括計價貨幣、合同價格、結算時間；外匯交易法（外匯套期保值金融工具），包括外匯遠期或期貨、外匯期權、外匯互換合約；進行外匯資金配對管理，減少外匯風險；政府政策，主要有企業外匯結算帳戶管理、經常項目結售匯管理、出口退稅政策等。
二、金融工具
外匯套期保值之所以能夠規避匯率風險，是因為它能利用金融衍生工具對沖頭寸來控制和管理風險。金融工具主要有期貨、遠期、期權等。
1. 外匯遠期、期貨合約
外匯套期保值的基本做法：買進或賣出與現貨市場交易數量相當，但交易方向相反的相同或相近月份同種外匯期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出或買進相同的期貨合約。對沖平倉，結清期貨交易帶來的盈利或虧損，以補償或抵消現貨市場價格變動所帶來的實際價格風險或利益。
操作原則：貨幣種類相同、貨幣數量相等、月份相同或相近、交易方向相反。
出口企業：在未來某一時刻會得到一筆外幣，需要兌換成本幣。
進口企業：在未來某一時間以本幣換取一定數量外幣用于購買外國產品。
2. 外匯期權
外匯期權：期權的買方支付給期權的賣方一筆期權費，從而獲得一項在未來約定時間或者時期內，按照約定的匯率即執行價格買進或賣出一定數量外匯資產的權利。
買權指的是外匯期權的買方有權在未來約定時間內按約定匯率從賣方買進一定數量的某種外匯。
買入期權：預期標的貨幣上漲
賣出期權：預期標的貨幣下跌
經典 Black-Scholes模型：
模型假設
(1)股票的價格行為服從關于常數和的對數正態分布．
(2)沒有交易費用和稅收成本，所用證券都高度可分．
(3)在期權有效期內股票不支付股利．
(4)不存在無風險套利機會．
(5)證券交易是連續的．
(6)投資者能夠以相同的借貸利率，進行借貸．
(7)短期無風險利率r是常數．
在滿足上述假設條件下，記t為當前定價日，為定價日標的股票的價格，為期權合同的執行價格，T為期權到期日，r為按連續復利計算的無風險利率，為股票的波動率．無紅利支付時的歐式看漲、看跌期權定價公式：
外匯期權的標的物可以看做是某一外幣的存款，這一存款是連續支付無風險利率（成為外匯利率）的。
歐式外匯期權定價=標的股票支付現金股息下的期權定價公式
外匯賣權定價公式
其中表示外幣的無風險利率。
四、案例分析
事件背景
中信泰富(HK，00267)在澳大利亞有SINO—IRON鐵礦投資項目，亦是西澳最大的磁鐵礦項目。在澳投資，很多設備和投入都必須以澳元來支付。2008年7月與13家銀行共簽訂了24款外匯累計期權合約，對沖澳元升值影響。合約約定，中信泰富每月以0.87美元的價格接受澳元，直到 2010年 10月，當澳元價格上升到一定程度時，合約自動解除，然而，如果澳元價格下降，中信泰富則必須以0.87美元的價格購入澳元，如果價格跌到0.78美元以下，中信泰富則必須雙倍買進澳元。然而全球爆發了金融危機，澳大利亞減息，澳元下跌。據香港《文匯報》報道，隨著澳元持續貶值，中信泰富因外匯累計期權已虧損186億港元。截至2008年12月5日，中信泰富股價收于5.80港元，在一個多月內市值縮水超過210億港元。
巨虧原因
1. 澳元累積期權合約定價極不合理
中信泰富合約為累計期權杠桿式外匯合約(Accumulator，全名是Knock Out Discount Accumulator)，是ELN(股票掛鉤票據)的變種衍生產品。
Accumulator合約為兩種障礙期權組合：向上敲出的看漲期權+向上敲出的看跌期權
中信泰富所簽署的澳元累積期權合約，本質上是中信泰富買入1份有上限封頂的看漲期權同時賣出 2.5份無下限保護的看跌期權，期限為兩年（無須付期權費）。按照 B—S 期權定價公式，運算結果表明, 中信泰富在簽訂這單筆外匯合約當時就虧損了667萬美元，15份合約共損失1億美元。
2. 收益與風險卻完全不對稱
(1) 澳元走勢不是持續下跌
中信泰富的澳元累積期權合約有兩個較好的結局：一是澳元匯價繼續上漲，上穿屏障價格（假設一個月內），所獲盈利為：1000×15×(1.016-0.870)=2 190 萬美元；二是假設 2 年期限中澳元匯價在屏障價格之下、執行價格之上橫盤整理，最大盈利為：1000×15×(0.970-0.870)×24=3.6 億美元。
(2)澳元走勢反轉下跌
按2009 年 1月 31 日收盤價計算，最大虧損為：2 500×15×（0.870－
0.620）×24＝22.5 億美元。
根據中信泰富的公告，該份合約的盈利上限約為5350萬美元，交易金額高
達94.4億澳元，是一筆盈利有限而風險巨大的交易。
Accumulator的一大特點就是它的風險收益是嚴重不對稱的！
3．交易金額巨大
中信泰富的交易金額巨大，其進行這筆交易的真實目的，根據披露的信息我們還不足以判斷。公司管理層曾聲稱，與國外投行簽訂澳元外匯合約是為了套期保值，規避其在澳洲鐵礦石項目上的匯率風險。但是據公司預算顯示其澳洲項目的資本性支出加上未來的營運支出只有不到20 億澳元，簽訂一份交易金額30億左右的合約就可以覆蓋其對澳元的需求。
事件綜述：
中信泰富簽訂的合約不能“規避澳元上漲風險”，如果澳元大幅上漲，也就是中信泰富最需要依賴此合約時，交易對手卻可以通過“敲出障礙期權”而取消合約，使得“套期保值功能”終止。
如果僅是出于套期保值的目的，中信泰富完全可以選擇更為常規，更為簡單的遠期合約或是期權來進行，并不需要使用如此復雜的Accumulator。比如，簽訂一份以0.87美元為執行價格的看漲期權，當澳元下降時，公司可以選擇不執行期權，只是損失一筆期權費，完全可以起到規避風險的作用。
參考文獻：
安信證券徘徊在通脹和通縮之間
中國經濟V型復蘇的短周期已經告一段落,十年的重工業化周期正遭遇人口、資源、資金的三重約束,經濟轉型的壓力將迫使經濟增長中樞出現下移。
金融體系的超負荷運轉在帶來經濟活力下降、資產泡沫化等不良后果的同時,也開始影響其自身的盈利能力,流動性供給向常態回歸是必然的選擇。
經驗總結與案例分析顯示,由流動性收縮帶來的市場調整具有較強的路徑依賴。雖然政策面有些態度方面的松動和部分對沖措施的出臺,但當前股市形成底部的條件尚不成熟,預期A股ROE于三季度開始下降,市場將繼續承受壓力。
隨著經濟增速、企業盈利、庫存調整等風險因素在未來兩個季度的逐步釋放,預期2010年4季度總需求的回落可能結束公眾和管理層的通脹預期,極端情況下甚至會產生通貨緊縮和經濟二次探底的預期,此時應是政策放松比較合適和可能的時間段,屆時A股市場將因此出現規模較大的階段性投資機會。
不過,由于勞動力成本的加速上漲將系統性提高CPI的波動中樞,由此帶來的潛在通脹壓力將調低對政策空間和政策效應的預期:政策刺激不可能達到2009年初的力度,市場也難以再現2009年的行情。
市場對行業的選擇與經濟轉型的取向暗合。通過對2000～2001年經濟轉型期的市場分析,我們判斷當前行業格局的趨勢性分化將延續,長期趨勢繼續看好醫藥、大眾消費品、自動化機械、TMT、新能源等轉型受益行業。但如果在今年四季度財政政策和貨幣政策重新出現激進轉向,資源、地產、基建和重型機械會出現短暫交易型機會。
渤海證券經濟復蘇期面臨反復
復蘇期防下行風險,調結構循序推進
其一,從十年左右中周期角度看,當前我國經濟正在處于新一輪周期復蘇期的開端。從三年左右短周期角度看,經濟一季度達到階段性峰值后,由于內部內生增長動力乏力、宏觀調控和外部經濟復蘇可能放緩,下半年經濟將處于短周期的下降階段,復蘇期經濟可能出現反復,面臨著過快下行的風險。初步預計2010年全年GDP增長9.6%左右,四季度大概會回落到8.5%左右。
其二,就“三駕馬車”而言,節奏已經明顯放緩的政府投資和政策密集調控下下半年可能快速下降的房地產開發投資,將使投資增速回落趨勢更加牢固。考慮到去年大量的新開工項目今年進入密集施工期和今年晚些時候中央投資可能適度加大,投資增速更可能是一種逐步回落走勢。正是從這個角度講,下半年經濟會減少,甚至可能出現階段性的快速下滑,但是二次探底的可能性不大。另一方面,三季度美國企業再庫存可能結束、歐洲債務危機以及去年同期基數不斷走高,都將使下半年出口增速大幅下降。而消費可望保持穩中有升態勢。三駕馬車對GDP的拉動將更趨平衡、協調。
其三,在經濟增長放緩和貨幣供應量增速回落背景下,今年通脹失控可能性不大,全年有望保持總體溫和狀態。但是,這并不排除其中諸如糧食、居住和服務等部分商品的價格可能快速上漲,出現“結構性”通脹壓力。5月份以來一些結構性通脹因素開始減弱,CPI三季度峰值可能“高不太高”;四季度豬肉價格可能過快上漲,屆時CPI回落幅度也有限。預計全年CPI可能保持在3.2%左右,單月峰值可能在4%左右。
其四,復雜的經濟形勢決定了下半年宏觀政策的“兩難”處境,及其跟隨經濟形勢亦步亦趨、突出靈活性的特征。我們認為,現在宏觀政策更大力度緊縮的必要性毫無疑問已經大幅降低,現有緊縮政策執行力度可能會局部、適度松動,但是政策基調大幅轉向的可能性不大。政策松動主要可能表現在,下半年信貸較上半年略顯寬松,公開市場凈回籠資金力度和存款準備金率上調頻率也可能會減小。財政政策將更加堅定刺激政策最后完全退出的角色;如果經濟超預期下行,今年晚些時候中央投資力度可能會有所加大。
其五,中長期來看,只有調結構,經濟才能可持續增長,下半年政府可能迎難循序推進結構調整。需求方面,國際危機后政府促消費政策自上而下和城市化快提高、“劉易斯拐點”來臨,將自下而上推動我國消費結構向住、行、(健)康、樂等方向升級,消費空間將進一步擴大。供給方面,借鑒日本1970年代產業轉型經驗,結合我國的實際情況,我們認為,電氣、精密機械等專用機械制造業和戰略性新興產業可能成為新一輪周期中成長較快并對宏觀經濟具有較大帶動效應的行業。
上證指數核心區間為2300～3000點
從股票市場估值自身特點來看,不論從國際市場估值的橫向比較,還是A股歷史估值的縱向比較,目前A股估值都已經運行至合理偏低的區域。從M1增速、CPI-PPI的差值、國債收益率等影響估值的因素來看,目前A股雖然缺乏流動性的強力支撐,但也已經逐漸進入具有中長期投資價值的底部區域。
在國內外經濟環境不確定性以及流動性趨勢回落的壓力下,市場難于出現較大的單邊上升趨勢。在上有壓力、下有支持的環境下,A股市場下半年仍可能維持大幅震蕩的格局。
但是伴隨下半年通脹預期逐漸緩和,流動性出現階段性由緊轉松以及目前A股估值在底部區域受到的有力支持,處于震蕩格局中的A股市場很大可能在下半年筑底之后出現斜率較緩的震蕩攀升走勢。再結合目前A股運行趨勢與大蕭條后期道瓊斯指數運行趨勢的較高擬合程度來看,這種趨勢可以得到印證。
在2010年盈利增長中性預期的假設基礎上,我們判斷下半年上證指數對應估值底的點位大約在2300點左右,通過模型進一步測算上證指數下半年運行的核心區間將會在2300～3000點之間。
光大證券消費整體崛起與結構下沉
三季度市場繼續探底,四季度或有機會
下半年影響市場最關鍵的因素是政策繼續從緊和經濟的持續回落。目前尚沒有看到政策放松的跡象,需要觀察GDP、通貨膨脹率和房價三個關鍵變量。當觀察到GDP增長率回到9%以內、CPI回到3%以內、房價下跌15%-30%以上三個條件之一出現,市場對于政策的預期會發生顯著的變化。從時間節點上來看,我們傾向于認為三季度末、四季度初政策將放松,市場有望出現機會。對于投資者的建議是,在三季度維持較低倉位,保留頭寸,等待四季度的投資機會。
政策難以立刻放松,經濟增長仍將繼續放緩
雖然目前出現了一些政策松動的預期,但政策難以立刻放松。從宏觀政策來看,經濟增長仍未見明顯放緩、CPI仍然處于上行之中,貨幣政策和信貸政策都難以立刻放松。考慮到政策的疊加效應和國際的復雜形勢,未來可能不會進一步收緊,但放松仍不可能。從房地產政策來看,房價問題是政治問題,只要房價不出現明顯下降,房地產調控政策仍有收緊的可能。
由于政策從緊的趨勢沒有發生改變,經濟增長也將繼續放緩,未來主要表現為固定資產投資和房地產投資放緩,可以觀察的數據包括固定資產投資、房地產新開工和工業增加值等數據。我們預計二季度的GDP增長率為10.2%,三、四季度GDP增長率將繼續放緩,分別下降為8.6%、7.8%的水平。
企業利潤面臨下調風險,估值進入合理區間
預計2010年上市公司的利潤需要下調,同比增速需從31%下調至21%,折算成滬深300的EPS為157。利潤下調主要來自工業企業和金融企業。工業企業利潤下調的原因是政策緊縮導致經濟增長放緩,工業增加值也會隨之下調。金融企業的利潤下調的原因有兩個。(1)地方政府融資平臺和房地產調控將給銀行的資產質量造成影響,進而影響利潤;(2)證券市場表現低于預期,拖累保險和券商的業績。
按照調整后的盈利預測來看,目前滬深300對應的估值水平為17.4倍,上證指數更低一些。與歷史相比,該估值水平只是到了合理的估值區間,并沒有到有顯著安全邊際的價值區間,在基本面持續疲軟的背景下,仍然存在下降的空間。
長期看好消費品和新興產業
消費整體崛起是經濟結構調整的必然趨勢,消費增長將成為未來經濟增長最重要的推動力量。在消費整體崛起的背景下,二線消費增長更為明顯。二線消費快速增長主要是因為消費在區域結構和人群結構上的下沉所致,消費結構的下沉也是政策導向、經濟階段和人口結構所共同推動的結果。
基于對經濟、政策和市場的判斷,下半年的大類板塊仍然是消費品和新興產業。消費品具有穩定的盈利能力,遠離政策調控。盡管消費品估值相對較高,但考慮到目前的增長水平,我們認為仍然處于合理的范圍之內。新興產業具有持續的政策推動,是未來經濟發展的大主題。
投資品和周期類板塊還會面臨盈利下調的壓力。但一旦政策出現松動跡象,投資品和周期類板塊仍將出現明顯的反彈,這種機會在下半年會存在。
貫穿下半年的投資主題包括民生、新興產業、政策再放松和體制變革。具體來說值得關注的有醫改、二線消費、三網融合、節能減排和新能源。基于前面的分析,三季度行業配置的建議如下。最看好的三個行業為醫藥、商業貿易、食品飲料,次看好的三個行業為銀行、紡織服裝和信息服務。
國信證券轉型中的A股
A股在自身制度變革和經濟結構調整中轉型
A股面臨二大轉型,一是面對危機后的經濟轉型。短期內存貨驅動力的減弱導致經濟下行風險加大。債務風險下的“保障性住房”和“民間投資”36條出臺,以此對沖存貨投資的沖擊。中期的角度看,國內的城鎮化率的提升和投資率維持高位依然是促經濟增長的驅動力,也就說經濟二次探底的概率較小。但是投資結構面臨著轉型,如產能過剩行業的抑制和新興戰略產業的支持。二是直面全流通和做空機制下的制度轉型,股市告別短缺時代。這兩類轉型將使得A股的估值、結構和行業選擇都將與以往不同。
下半年經濟向下,政策退出放緩
基于基數效應和存貨周期力量的減弱,下半年經濟增速放緩。從盈利來看,全年增長確定,但前高后低,我們判斷全年A股盈利增速20%左右。政策退出放緩或放松可能要到3季度后。對于后市政策的判斷,一看物價(貨幣),二看地價(房價),三看出口。當前所有的指標指向“高壓”政策效果的觀察期。按照我們的判斷,物價滯后流動性6-9個月,流動性2009年11月見頂,那么2010年三季度才見分曉;地價(房價)滯后于股市9個月左右,股市是09年7月份見頂,我們判斷2010年3到4月土地價格見頂,但土地價格的調整幅度會比較小,比2008年的幅度小,這是因為目前的低利率水平。目前的變量是出口,從歐洲債務危機的影響程度來看,起到了自然緊縮的作用,目前政策有退出放緩的意圖。
滬深300的動態估值目標為13-19倍之間
三季度將是一個震蕩筑底的過程,四季度隨著經濟下行的風險加大,調控效果顯現,政策緊縮的力度也將見頂,不排除放松的可能性,那么我們看好四季度的行情。滬深300的動態估值中樞運行在13-19倍之間。A股在做空和全流通的制度轉型下,市場的估值中樞會相對穩定。如果全流通下股指期貨成為大非減持的過橋工具,這將制約A股估值,如果機構套期保值增多,有利于穩定市場。歷史的底部估值是11-12倍,但是持續的時間很短,頂部的壓力來自于擴容。
行業配置
基于以下四個維度尋找投資機會,一是轉型過程中的新興戰略產業和有技術優勢的傳統產業升級機會一直存在,這是未來較長時間跑贏大市的Alpha行業。二是受益于從“壓”到“保”的政策,如在城鎮化進程中保障性住房的推出,鼓勵民間投資帶動相關的投資品行業。三是受益于進入設備投資周期的美國經濟復蘇相關的行業。四是隨著歐洲債務危機的解決,強周期的資源性行業仍有階段性的機會。綜上,超配的行業是生物醫藥、電子、傳媒、機械、建材等。到四季度基于政策放松的預期可均衡配受益于政策放松的周期板塊和弱周期板塊。
需要提示投資者的是,我們并沒有從整體上考慮全球政策退出的風險。如果全球政策退出力度較大,將減少全球寬松的流動性,會對大宗商品以及股市帶來沖擊。
申銀萬國期待筑底回升
策略:未來3個月A股市場有望完成筑底后進入回升階段,盡管筑底過程的完成還需要時間,需要等待一些調控效果的顯現以及一些政策細則的明確。我們建議在回調中逐步增加倉位(配置估值偏低的大股票和擁有競爭壁壘的小股票)。維持去年年會提出的下半年將震蕩上行的判斷。
對經濟的預期正在變得悲觀。在海外需求動蕩、國內政策緊縮、經濟增速開始回落的共同作用下,市場對于下半年和明年中國經濟的預期正在向悲觀的方向發展,擔憂經濟出現周期性下滑的投資者開始增加。
緊縮預期最嚴厲的時刻正在過去。海外經濟的動蕩,不僅意味著國內出臺對沖性政策的必要性在增加,而且由此導致的大宗商品價格低迷,有助于緩解國內通脹的壓力,使得進一步緊縮的必要性顯著降低。這意味著,最終出臺的緊縮政策可能比之前市場預期的要少一些、程度要輕一些(如加息、項目資本金比例提高、出口退稅全面調整、地方政府融資平臺整頓力度等等)。然而這個信念的確立,需要在一次次的領導講話和一個個的措施出臺(或不出臺)中實現,這需要時間。
對沖政策出臺,使經濟二次探底的風險下降。對海外經濟和中國出口形勢的擔憂,一方面推動國內對沖性措施的出臺,另一方面,前期已出臺政策的執行力度,也會根據經濟面臨的最新情況進行調整。畢竟,經濟二次探底的風險是任何當局者都不愿承擔、也承擔不起的。
但情緒的穩定和扭轉還需要一些時間。目前來看,盡管緊縮預期最嚴厲的時刻可能已經過去,但確認政策轉向、確認經濟下行的底線,這些還需要時間。同時,考慮到不少投資者情緒還不穩定、經濟數據的降溫和政策的微調還需要時間,因而筑底過程也還需要一些時間。
未來3個月或將進入“經濟退、政策進”的階段,股市有望筑底回升。在經濟降溫的背景下,政策可能轉向預期將逐漸升溫,同時,對經濟下滑的底線的能見度也將逐漸清晰,市場的情緒有望逐步穩定,股指有望企穩回升。
國內經濟:中國經濟從3月份已經開始減速,未來2-3個季度會繼續減速;我們對CPI的判斷是1-3季度上行,4季度企穩;政策方面我們認為現在是落實已經出臺的宏觀調控政策,觀察出臺效果的觀察期,而非直接進入政策放松期。
行業比較:市場風格會在5月份消費品與部分新興行業補跌后回歸到重新走強到狀態。中藥、零售、旅游、紡織服裝、食品飲料消費相關行業、與新興行業相關的電子信息、軟件、新材料、出版傳媒、節能減排等行業繼續存在結構性超額收益機會。
金融工程:從市值資金比看,估計當前的市值資金比在5附近,資金已經不是制約市場上漲的主要因素;從估值看,調整的利潤利息比為1.57的水平,股票估值已經比較低;從風險溢價角度看,我們預測未來風險溢價上升已較為有限。
債券:基本面依然有利債市。通脹方面,從商務部數據看,5月份的通貨膨脹數據可能低于市場的預期;政策和資金方面,1年央票利率繼續持平緩解了市場對1年央票利率上升的預期,預計未來1-3年央票的利差仍將以3年期央票利率緩慢下行進行修正。
招商證券復蘇退潮等待轉型
中國經濟的高速增長時代結束了,出路唯有轉型;轉型期是結構性蕭條和結構性繁榮并存的局面;轉型期的牛市需具備三個條件:消費率提升、勞動生產率提升和傳統產業的產能去化過程結束;下半年若宏觀政策放松,市場會有反彈,但反轉的條件仍不具備;轉型期里產業輪動很可能向結構性分化延展:基礎消費和新興行業有望持續性優于傳統行業,若政策放松,傳統行業會有反彈但僅僅是反彈而已。
舊模式主導的高速增長時代結束了。從2010年2季度開始,中國經濟高速增長時代結束了。原因在于過去高速增長所依賴的條件都已經開始喪失:一是外部經濟疲軟;二是低成本模式因勞動力價格升勢而難以為繼;三是去年的過度刺激已將大部分政策空間消耗殆盡,未來很難再有大力度刺激政策。
出路只有轉型。轉型路徑其實很清晰:勞動力價格上升―居民收入增長加速―消費加速;另一方面,勞動力價格上升―企業成本上升―產業升級和效率提升。但這一過程會比較漫長、困難很多,其實是國家利益和行業利益分配格局和生產函數的重建。調結構是轉型的開始,能否成功要看政府決心,中國再次站到了十字路口。
轉型期的特征。結構性蕭條和結構性繁榮。結構性蕭條行業通常起因于外需下降、經濟繁榮時產能過度擴張、成本壓力上升等;而結構性繁榮行業通常是政府支持的新興產業、收入分配制度改善受益的消費品行業或者技術進步較快的行業。宏觀層面,未來半年是經濟向溫和增長回歸、通脹見頂回落的過程,未來一兩年經濟增長將是在溫和水平波動的低通脹狀態(原因是有效需求疲軟)。
轉型期的國際格局演變。美國為了尋找經濟增長點,很可能會在低碳經濟、新能源和節能技術方面尋找突破,這意味著美元匯率在未來很長時間內很可能會持續升值;國際油價先是因整體國際需求疲軟后是因節能和新能源方面有進展而在未來1-3年筑頂回落,這一方面意味著全球中長期沒有高通脹;另一方面意味著那些資源品出口國經濟增長趨淡,其貨幣也以貶值為主。
轉型期牛市需要什么條件?經濟轉型期要出現牛市,應該具備三個條件:1、消費率提升;2、勞動生產率提升;3、傳統產業的產能去化過程要結束。這些條件的出現才能標志著經濟轉型走向成功,轉型期就是等待這些新起點的過程。
下半年若宏調政策放松,市場會有反彈但不是反轉。上半年是經濟見頂回落和通脹回升的類滯漲階段,股市表現往往不佳;下半年如果宏觀政策隨著經濟和通脹回落而小幅放松,流動性狀況會有所改善,市場也會出現反彈,但反轉的條件仍需等待。
產業輪動向結構性分化延展。上半年資本市場對醫藥、TMT、新興產業的熱衷和對傳統行業的拋棄既反映了經濟周期中的產業輪動規律,又反映了投資者對經濟轉型期的一種布局和戰略性投資選擇。當周期波動遭遇經濟轉型,產業輪動很可能向結構性持續分化延展:基礎消費和新興產業有可能持續向好,若政策放松傳統行業會有反彈,但僅僅是反彈而已。
中原證券行業配置否極泰來
國內經濟歷經五個季度,從“去庫存化”復蘇到加速復蘇之后,短期很難出現新的經濟增長點。在國內地產市場的嚴厲調控與信貸政策的收緊下,復蘇開始進入小周期的末端。自4月份開始,宏觀調控下的國內經濟增長勢頭或已經見頂,預計未來三個季度將趨于放緩,但經濟出現硬著陸的風險不大,且實際通脹壓力應在可承受的范圍之中。
【關鍵詞】 化債； 風險； 籌資渠道
引 言
始于上世紀末的擴招，大大加快了高校擴張的速度和高等教育的普及化。據《中國高等職業教育年度報告》公布，到2009年高等職業教育在校生964.8萬人，2010年我國高等教育毛入學率達26.5%，向普及型大學階段邁進。與此同時也伴生出一個不容忽視的問題：為應對教育投入資金緊張而增加大量債務，進而加大了高校債務風險。各地的大學城、高校園區不斷涌現，越來越重的負債包袱逐漸浮出水面。在政府預算增長有限、資金籌措渠道單調的前提下，很多高職院校形成了過度的信貸依賴。在新的形勢下又產生了貸款展期和倒貸難度加大、高校新增貸款難等一系列問題。
2009年1月，教育部首次將“化解高校債務風險”列入年度工作要點。2010年11月，財政部和教育部聯合了《關于減輕地方高校債務負擔、化解高校債務風險的意見》，明確指出做好高校化債工作是防范學校財務風險的重要舉措。鑒于此，必須開展優化、拓寬化解債務籌資渠道的研究，這有利于高職院校減少甚至清除化債過程中難以解決的自身問題、共性問題；有利于籌融資渠道的拓展，為高職院校提供單一或多種方式組合的化債措施，為探索高職院校資金籌措渠道增添新的思路。
一、高職院校過度負債的弊端
高校債務是一把雙刃劍，通過舉債為學校發展籌措資金借以彌補資金投入的不足，有利于學校教學環境、教學設備水平的快速提高。科研投入的增加帶動了教育水平的快速提高，學校硬件環境改善的同時吸引了大批教育骨干、專家的加入，從而進一步增加學校的師資水平與生源吸引力，增加學校向心力，促進了整體教育質量的提高。
凡事需有度，債務一旦超過高校自身的承受能力，上述有利方面就會向對立面轉化。近年來由于負債規模過大或籌資渠道單一等問題，一些高職院校早已債臺高筑甚至面臨嚴重的債務危機，每年新增收入只能勉強支付貸款利息，甚至進入了舉新債還舊債的惡性循環，一旦銀根縮緊、信貸萎縮必然導致資金鏈條的斷裂，沉重的債務負擔已成為高職院校發展的桎梏。
巨額債務有如一個沉重的包袱，使得高校不得不縮減各項事業、公共開支，科研投入的降低直接影響到教學水平的進步，人才引進、師資培養等支出的減少也直接影響到教學質量的提高，巨額債務還常常伴隨資源的浪費，容易使職工感到前途迷茫產生離心力，進而影響學校聲譽。這與擴大教學規模的初衷是相違背的，大眾化教育的前提是教學質量的進一步提高而不是倒退。
二、高職院校債務負擔的形成
（一）新校區等基本建設的大量投入直接導致了巨量債務的形成
高職院校資金較為緊張，許多院校陷入債務泥潭難以自拔，究其根源在于高職院校的擴招帶來的校區擴張。隨著入學人數的不斷擴大，原有的教學設備、場地、軟件等教學資源難以與之相適應，擴張校園規模、建設新校區、購置教學硬件提上日程，而教育經費撥款、學費收入、信貸資金是高職院校資金來源的三大渠道，在教育經費撥款、學費收入增長有限的前提下，信貸資金成為眾多高職院校擴張中解決資金來源的法寶。債務缺口短期難以平復，必然導致捉襟見肘，一旦協調不當就會出現資金斷裂。
近年來隨著還債期的相繼臨近，高額的貸款利息以及還債本金給許多學校帶來了巨大的還款壓力。利率增加、生源繼續擴大難以為繼等因素擴大了債務風險的影響。
（二）單調的籌資渠道間接導致信貸規模的擴大
教育經費撥款、上級補助收入、教育事業收入、經營收入和其他收入以及科研事業收入等構成了高職院校資金的主要來源。其中主要為教育經費撥款和事業收入，其他方面的籌資渠道應用較少。由于一方面學費標準基本固定，很難增加，并且根據規定學費收入中需按比例劃分教學經費、就業指導等專門用途；另一方面近年來在通貨膨脹的影響下，學生教育資金投入、事業支出、公共支出以及后勤服務支出卻在快速增加，支出與收入的增速不同步加大了高校的債務風險。近年高校生均撥款有了較快增長，但高校教育投入占GDP的比重仍待進一步增長，地方院校從中央財政申請數量有限，加之地方政府財力不均，撥付給高校的還貸補貼也不均衡。
（三）過度建設與重復建設浪費化債資金
高校作為教育機構，不能講排場搞面子工程，然而在新校區擴建過程中許多高校過度追求硬件建設，并將之作為學校檔次的直接外在體現，作為吸引生源的砝碼。辦公樓、教學樓豪華氣派，試驗設備、儀器過于高端昂貴而只能觀摩不能實際操作，以致于束之高閣，使用頻率極低；項目可行性報告及用款計劃的主觀性、形式性問題還存在，一些項目重復建設，一些未過使用期限的項目被急于上馬的同類項目所代替，這些行為的直接后果就是資金的浪費和大量占用，債臺高筑，財務風險加大。擴張過度、管理不力基本可以概括為內在因素，是加大債務風險的主要成因。資金的監管至關重要，然而這一重要環節卻被許多高校所忽視，資金的效益問題也未能重視起來。
三、化解債務風險的籌資渠道探索
目前高校資金來源的三大主力渠道為財政撥款、學費收入和銀行信貸。其中財政撥款、學費收入與國家政策和國情有關，增長緩慢，無法依靠其獲得大量增量資金，許多高等學校只能將貸款資金作為多渠道籌措辦學經費的必要補充，而高校的公益性、非盈利性決定了這種高成本、有償性的銀行信貸成為自身的沉重包袱。此外，根據規定目前我國高校還不能通過發行股票來籌集資金。鑒于此，為了優化資金結構、減輕債務壓力，必須探索其他具有操作性高、效率高、成本收益比合理的籌資渠道。
（一）外部措施
1.政府及金融機構對學校化債的政策支持
2011年，財政部、教育部下發了《關于加強地方高校化債管理工作的緊急通知》，進一步明確了化債工作的有關支持政策，提出“誰貸款、誰負責”的原則。考慮成本收益因素，應逐步增加財政撥款力度，提高生均撥款數額，在利息支付上實行貼息政策。
銀行方面，在嚴格控制新增貸款產生的要求下，“舉新還舊”已大大受到限制，此時應在償還本金上協調延長信貸期間、降低利息方面做工作。對于無力償還債務的學校，銀行應修改合同或增加補充規定，通過減息或延長還債期間，將高校債務盤活，緩解高校緊張的資金鏈。
2.制定具體可操作的措施擴大捐資助學的比重
一些發達國家的社會捐贈已經較為普遍，逐漸成為經費來源的主要渠道。我國社會捐贈以及教育基金會的資助仍有廣闊的空間，基金、社會團體、個人均可作為捐贈的主體，目前社會知名度高的院校往往較知名度低的院校更容易獲得捐助。
強化社會力量對教育發展以及對高職院校化債的支持，拓寬籌資渠道。高職院校捐贈應與一般捐贈區別開來，突出重點，捐贈主體范圍也應擴大。學校應制定完整制度，成立相應部門來執行捐贈程序，提升社會捐贈的頻率與可操作性。具體來說，高職院校應成立相應的資金籌措機構，也可在財務部門下抽調人員組建，其職責為專門負責籌資渠道的拓展與實施。對于捐贈，高職院校應變被動為主動，通過宣傳部門的配合，在報紙、電視網絡等媒體捐資助學的公告，明確公布捐資的程序、捐資人所享有的各項權利，在政策上向激勵機制傾斜，改變捐資完畢即活動結束的慣例，開啟后捐資時代，即捐助資金到賬以后，捐資人所享有的學校名譽、資金監督、執行建議、資金跟蹤效果等權利要由專人定期形成報告報于捐資人。
雖然我國目前捐贈總體所占比例較小，但在我國傳統道德數千年傳承的大環境下有著廣闊的發展空間。企業的捐贈是對社會的回報，是對人才培養的支持。在具體操作上應引導捐贈主體的自發捐贈，消除其管理顧慮，為其提供相應的精神回報，通過強化監督使其參與或監督到資金的后期執行過程。通過捐贈構建企業與學校的聯系紐帶，建立企業人才儲備庫，實現企業的人才優先錄用權。
3.資產置換收入是化解高校債務的重要資金來源
近年來，將土地置換作為解決債務問題的一條渠道在一些省份已得到應用，如江蘇、江西、浙江等地出臺了相應的意見和管理辦法，但是高校轉讓國有教育用地的法律依據仍需進一步完善，老校區置換為新校區，暫時能夠緩解債務壓力甚至全部清償債務，但同時也失去了老校區的地理優勢、交通優勢，并且新校區的建設所需資金數額巨大，原有一些實驗室、設備等移動后能否有相應資金支持進行重建也是需要考慮的問題。
（二）內部措施
應探索一條治標與治本結合的內部渠道，制定一套成熟的高校化債體制，創建科學高效的籌資與化債環境。
1.健全管理組織機構，合理分工確責
在管理上，明確責任與義務，對財務實行問責與激勵機制，建立完善相應的資金監督機制，對化債資金實行動態跟蹤，杜絕建設資金無故超計劃、超期限的現象；監督、審計適當的貸款規模與期限，降低財務風險；完善內部控制制度，將內部資金統籌安排，整合重復資源，在提高資源利用率的同時節約資金。
2.提升資金需求計劃的準確性與合理性
信貸規模的確定涉及眾多部門，在上報資金計劃的時候要求用款部門詳細制定計劃并上報，財務部門或專門的資金計劃審核小組對用款計劃詳細審核后提出意見，協調資金，上報院長辦公會討論，最后再返回財務部門執行。具體來說通過賦予財務部門資金預算審核與調整權，嚴格把關預算資金、控制規模。各部門如基建部門上報基礎建設資金計劃時應嚴格計算，對于重復購置教學設施和實訓建設、基礎建設標準過高的計劃要求進一步整改優化，務必使計劃資金做到最優而無浪費。
財務部門根據資金需求規模、既有債務規模、還款計劃等因素，綜合制定詳細的資金籌措渠道，確保計劃偏差最低，變單一信貸資金為多渠道資金籌措，并與銀行協商制定合理的信貸周期，避免債務償還過于集中而形成資金鏈斷裂。
3.制定獎勵機制
提高資金的運營效率、合理安排債務資金規模與周期、拓寬籌資渠道是財務部門的職責范圍，本職工作本應不談獎勵，但是對于通過積極努力拓展資金從而減少債務、利息的支出，避免財務風險等成績優秀的人員及部門應給予適當獎勵，獎勵形式以名譽為主、物質為輔。獎勵標準的確定要嚴格科學，具體來說可以將資產負債率、負債規模變化率、資金籌措渠道拓寬而導致的同等債務規模下年利息支出的減少率、社會捐資助學提升率等可操作性指標納入獎勵系統，并制定相應權重。
4.校辦產業等多種形式的創收對化債的推動
應制定詳細的校辦產業發展方案，推動校辦產業快速發展，推動科研成果、課題、咨詢、專利的校企合作與價值化。可通過與社會聯合辦學、開展深層次成人教育及技能培訓將知識價值體現出來。此外出讓學校閑置資產、出租設施等措施也是創收的有益嘗試，將節約作為化解債務問題的一把利劍，開源與節流并重。
5.采取新的衍生工具優化債務結構
傳統的銀行貸款手續繁雜，在購買設備或大型基建項目時可以部分采用融資租賃等形式，在不籌措全部資金的前提下使項目上馬，待租期結束根據事先簽訂的協議優先免費或以很小代價取得所有權，這對于巨額債務纏身的高校來說便于安排債務結構，減少債務規模和利息支出，減小債務風險。
高職院校必須化解巨額債務，形成資金的良性循環，籌資渠道的研究不僅是化解債務的需要，也是高職院校健康發展的研究趨勢。
【參考文獻】
[1] 徐睿.從化債談高校債務風險防范[J].中國管理信息化，2011（22）.
摘要：如今內部控制理論相對成熟，內部控制法制化體系初步形成的大背景下，因內部控制失效而出現問題的企業依然不少。為此，本文從相繼發生兩起重大責任事故的渤海銀行的為案例進行研究，找到影響關系國計民生的銀行內部控制有效性的重要因素，以便為我國銀行業構建有效的內部控制系統提供一定的借鑒。
關鍵詞：渤海銀行；內部控制；有效性
一、商業銀行內部控制有效性的概念
內部控制有效性主要包括三個方面內容：一是內部控制設計的有效性；二是內部控制執行的有效性；三是內部控制反饋和補救措施的及時性。換言之，內部控制有效性的實現是一個動態調整過程，即通過不斷動態的調整事前、事中、事后識別和控制風險的措施來實現控制效果和控制效率。
二、案例分析
（一）渤海銀行簡介
渤海銀行是1996年以來獲國務院批準新設立的第一家全國性股份制商業銀行，是第一家在發起設立階段就引入境外戰略投資者的中資商業銀行，也是第一家總部設在天津的全國性股份制商業銀行。
（二）渤海銀行內控失效所引發的問題
問題一：
2010年，渤海銀行內部員工，通過內外串通勾結，本來嚴格的內部控制卻成為了其內部人員的為了一己私利進行踐踏的廢紙，為了達到能夠以較高的利息吸納儲蓄的目的，他們利用顧客的信息開辦網銀，并利用顧客的私人信息，盜取顧客的存款，再將存款以較高的利率貸出去。
問題二：
2011 年 8 月底南京宇揚集團董事長楊軍卷走巨款失蹤事件，很多銀行都被卷入其留下的債務危機，涉案金額不少于 3 億元，這其中，渤海銀行給與宇揚集團的貸款額度最大，總計達到14960萬元。而宇揚集團的貸款擔保，則為同一個集團內部的成員企業的相互擔保，屬“左手倒右手”的情況，致使銀行面臨上億元的風險敞口。而同在南京的另一家銀行因對貸款資料認真審核未予放貸，而避免了損失。
在這次事件中還有一個有意思的細節，就是當時南京宇揚集團曾經找到南京銀行，希望給予授信，但是南京銀行的審核人員在審核宇揚集團遞交的材料時發現他們的保稅單和實際繳稅金額不符，因此沒有給宇揚集團貸款。算是躲過一劫，宇揚集團出事之后，南京銀行還獎勵了兩位風控人員。如此大的漏洞，我想渤海銀行方面也不可能沒有發現吧。
（三）渤海銀行內部控制制度簡介
在風險管理方面，2009 年隨著分支機構不斷擴張以及資產規模的快速增長，渤海銀行及時調整了風險管理組織架構。2010 年6 月管理層下設的原信用風險委員會、法律合規及操作風險委員會和戰略及聲譽風險委員會合并為風險控制委員會；保留了零售信貸審批部，操作風險部，新設立了風險管理部、批發信貸審批部和信貸監控部，另外新設立了資產負債管理部負責流動性風險和市場風險的具體管理工作。在分行層面，渤海銀行成立了“兩部一中心”——風險管理部、法律合規與操作風險部和個貸審批中心，并通過公開競聘選拔了6 名分行風險總監，在管理權限上充分發揮分行風險總監的獨立性和管理職權。風險管理部門在首席風險官的領導下，履行風險管理職能。
從內控制度設計層面來看，渤海銀行的制度設計很完善，那為什么還會接二連三的出現如此嚴重的問題，那很明顯是在執行內控制度上出現了問題，導致渤海銀行的內控有效性大打折扣。
（四）內部控制執行力欠缺影響內控有效性分析
內部控制執行力是指內部控制制度執行的能力與力度。執行力的構成，需要三個要素，一是制定的任務，二是完成任務的人，三是任務執行的過程。只有三個要素均具備，并在各個環節有良好的配合、執行，內部控制的目標才能得以實現。
1.短期利益與績效考核重業務的發展、輕內部控制的執行。
人員是執行力有效實施的關鍵。除了要把合適的人安排到合適的工作崗位上外，合理的引導員工，使員工的行為與企業推行的戰略相一致也同樣重要。在市場經濟中，企業是以利益為導向的。在市場競爭激烈的大環境下，以渤海銀行為代表的企業為了贏得客戶，提升市場占有率，或者獲得遠遠超過正常利潤的超額回報，企業傾向于選擇高風險、高回報的項目。因此，無論銀行的內部控制設計的多么完善，多么嚴謹，但是這停留在設計的規章制度層面，如果沒有認真的貫徹和落實，這些內部控制也只是一堆廢紙，毫無價值。
2.企業內部控制缺乏動態完善和改進。
我們說內部控制也要與時俱進，隨著公司所處環境的變化不斷的加以改進和完善。以上述案例為例，2011 年央行數次提高存款準備金率及加息，宏觀政策進入新一輪緊縮時期，在信貸壓縮的大環境下，企業的資金鏈普遍吃緊，銀行所面臨的貸款違約的風險加大。面臨逐步放大的信用風險，原本有效的內部控制能否使公司保持正常的風險敞口值得關注。
3.過程即企業實現既定目標的各個步驟。
即想要百分之百地達成目標，就必然離不開過程控制。在過程控制中，能否準確及時地掌握一線情況至關重要。上述案例中，渤海銀行職員能夠以客戶名義私開網銀，再利用網銀盜取客戶存款，說明銀行在開立網銀環節中存在漏洞，未落實“三親見”，即“親見本人、親見簽名、親見申請資料原件并鑒別真偽。同時，業務復核環節也存在空白或執行不到位。這就證明了制度即便是科學的，由于人的自利性，也同樣需要一套科學、可行的評價考核機制對執行人的行為進行監督，對內部控制的執行效果進行檢驗和測試，以及時發現漏洞與不足并進行完善。
三、 實現內部控制有效性的途徑
（一）內部控制有效性執行需要以有序健康的金融環境為基礎
任何一個企業，銀行也不例外，都是在內外部環境的聯合作用下不斷發展的，這里既需要有企業健全的內部制度環境做保障，又需要有健康有序的外部環境，特別是金融環境。同時這內外部環境系統又是相互作用的，內部制度是外部環境變化的緩沖墊或者過濾器，而良好的外部金融環境又是企業內部控制制度有效性發揮的助推器。
一是推動政府職能轉變，更好的作為金融業健康發展的服務者，向市場讓權放力。
二是在銀監會的主導下，不斷推動銀行業內部的的密切溝通，形成健康有序的競爭環境，和諧共存的合作環境。
（二）員工的素質與操守是內部控制有效執行的關鍵
內部控制的制度設計的再完善，歸根結底還是要靠執行和貫徹把這個健全制度的作用發揮出來。而內部控制的貫徹和落實是由企業內部的每個人去行動的，因此內部控制執行力關鍵點在于加強對企業每個員工的指導和監督。
一是要明確各自的崗位職責。
二是要建立明確的業績考核評價指標。
三是不斷對員工進行適時培訓，以提高員工的素質和操守。（作者單位：西南財經大學會計學院）
參考文獻：
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[3]崔志娟 . 內部控制理論與執行研究回顧及展望[J]. 財會通訊 ，2012，（2）.
目前，我國比較實用的擬上市公司估值方法是市盈率法。即選取和擬上市公司相同的企業5家到10家，做出市盈率估值分析。初步估計出擬上市企業在上市后內在的市盈率，從而估算出投資的回報。目前這種市盈率估值方法的缺陷在于：沒有考慮上市公司非流通股的影響；沒有考慮未來三年到五年宏觀經濟的走勢。目前，A股上市公司中，非流通股的比例仍然很高，而投資界流行的對于擬上市公司的估值，往往忽略非流通股對于價值評估的影響。宏觀經濟的整體走勢，會影響到具體行業的發展景氣度，同時也會影響單個企業的發展。
從2008年以來市盈率的持續下降，各個行業市盈率的下降，在單個擬上市公司的估值分析中，必須加以考慮。因為，有些企業比較容易受宏觀經濟的影響，表現出一種強周期性；有些企業則比較平穩，表現出一種弱周期性。強周期性的企業，其市盈率走勢一般會緊隨大盤走勢；弱周期性的企業，其市盈率走勢一般會比較穩定。本文提出的修正市盈率法，則是考慮了四方面的因素：上市參照公司的非流通股、A股整體市盈率走勢、行業市盈率走勢、相似上市參照公司市盈率走勢。從一個更為全面、客觀的角度，研究修正市盈率法在擬上市公司估值中的應用可行性。
二、修正市盈率法
（一）修正市盈率法的原理 修正市盈率法對于擬上市公司估值的原理：在同行業中根據凈資產、償債能力、盈利能力、成長能力等影響市盈率的指標，采用德爾菲法選取若干家上市公司作為參照公司，根據上市參照公司凈資產、盈利能力、非流通股比例等因素計算出上市公司的合理市盈率。同時，考慮宏觀經濟、行業景氣度，修正計算出擬上市公司的市盈率，為擬上市公司進行公司估值。
首先確定上市公司的非流通股市價。下面公式中，Pf 表示上市參照公司的非流通股市價，NAPS（Net Assets Per Share）表示上市參照公司的每股凈資產，ROE（Return On Equity）表示上市公司的凈資產收益率。Y（Year）表示上市公司的收益存續年限，由于私募股權投資的周期一般為三年至五年，所以論文設定Y 為 4。I表示上市參照公司的折現率，論文設定 I 為一年期國債利率加上一定的風險補償。上市公司的非流通股市價公式為：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
其次確定上市公司的非流通股的市盈率，由以下公式表示：
■=■
然后確定上市公司的總股本合理市盈率。根據流通股、非流通股比例，加權計算，由以下公式表示：
■=■+■
最后確定擬上市公司的市盈率。應用德爾菲法分析各個上市公司的權重，然后得出以下公式：
■=■■*Wi
其中，P/En表示擬上市公司的市盈率，WAP/Ei表示第i家上市參照公司的合理市盈率，Wi表示第i家上市參照公司的權重。
通過計算，從而得出擬上市公司初步的市盈率。同時，還必須根據宏觀因素可能的變化，修正初步市盈率。因為投資時點對于擬上市公司的私募股權投資，需要經過三年至五年的時間，才可以在公開股票市場通過股權轉讓退出投資。所以，對于擬上市公司的市盈率估值，還要考慮整個投資持有期內的宏觀經濟、行業景氣、上市公司市盈率趨勢，調整擬上市公司的市盈率。尤其是現在A股市盈率普遍處于下降階段，對于擬上市公司的估值，更應當考慮宏觀、行業等因素。結合實際經濟發展狀況，對于市盈率進行調整，從而計算得出擬上市公司的修正市盈率。
總之，修正市盈率法在原有上市公司參照法基礎上的改進。考慮了上市公司的非流通股因素、總股本層面上的市盈率因素、每家上市公司的權重因素、宏觀因素，從而使得市盈率估值更為全面、客觀，符合實際經濟發展所可能的狀況。
（二）修正市盈率法的優越性 修正市盈率法是在市盈率估值法的基礎上做出改進。上市公司中都會存在流通股、非流通股。中國目前股市非流通股占據非常大的比例，而且上市參照公司的非流通股，與擬上市公司存在更大的相似性。修正市盈率法的要義在于，利用一定計算方法得出上市參照公司非流通股的市價、市盈率，然后應用德爾菲法，將所有的上市參照公司按照一定的權重，計算出一個整體的、調整后的市盈率，即計算出擬上市公司的相近的、初步的市盈率值。同時結合宏觀經濟、行業景氣，更為審慎的對于擬上市公司進行估值，從而做到比較客觀、全面、合理的市盈率估值。修正市盈率的優勢在于，盡量避免太多的人為因素對于擬上市公司估值的影響。尋找到足夠多的上市參照公司，將每家上市參照公司的流通股、非流通股的市價、市盈率計算出來，并得出上市參照公司合理的市盈率。然后利用德爾菲法將每家上市參照公司分以不同的權重，從而體現出擬上市在整個上市參照公司中競爭位置。考慮投資周期的三年至五年內，宏觀因素對于擬上市估值的影響，向下或者向上調整對于擬上市公司的市盈率估值。
三、案例分析
（一）A公司概況 A公司集團總部位于深圳市，A公司主要經營應用于機場地勤，物流裝卸，市政環衛，公路養護等領域的專用車輛和設備，其產品分為四個大類：民航特種車：飛機牽引車、環保型飛機垃圾車、飛機客梯車、飛機空調車、過濾式飛機清水車、抽吸式飛機污水車、飛機氣源車、飛機除冰車、應急作業車、升降平臺、飛機食品車、行李傳送帶、機場消防車等。
（二）參照公司 A公司處于航空地面裝備行業，相同行業的上市公司，A 股只有威海廣泰一家上市企業。為了更為客觀的為 A 公司市盈率估值，則需要找出行業相關的上市公司作為參考。經過分析，發現有以下8家上市公司和A公司行業相關： 分別是威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發科技、航空動力和海倫哲。
（三）修正市盈率估值 應用德爾菲法選取了8家上市公司作為參照公司。論文應用德爾菲法的具體過程是：首先是投資項目小組的5位成員，每位成員獨自選出自己10家左右比較恰當的上市公司。其次是投資項目小組成員將各自選取的上市公司匯總，并且確定出威海廣泰、海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發科技、航空動力、海倫哲作為上市參照公司。然后投資小組討論每家上市參照公司的參照權重。確定出為威海廣泰權重為60%，海倫哲權重為10%，剩余6家上市公司權重為5%。
利用Wind資訊終端，下載得出各個上市參照公司的股價、每股凈資產、每股收益、凈資產收益率等相關數據，通過和訊網等媒介計算出上市參照公司流通股、非流通股各自的比例、非流通股的市盈率。將所有公式寫入 Excel 表格中，從而計算出上市參照公司的合理市盈率，最終計算出 8 家上市參照公司的加權市盈率之和，即擬上市公司初步的市盈率。具體計算見表1：
其中設定，一年期國債利率為I=4%，收益期Y=五年。威海廣泰的NAPS=3.35元，ROE=9.61%，Y=5，I=4%，代入公式：
Pf=NAPS*[1+ROE*■■]
得到威海廣泰的非流通股股價為4.78元，非流通股股價4.78除以每股收益0.27，進而計算威海廣泰非流通股市盈率為17.71。威海廣泰流通股比例為47.29%，非流通股比例為52.71%，加權計算得出威海廣泰的總股本市盈率為23.93。同理，可以計算出其他相關上市參照公司總股本市盈率。海特高新、航天電子、中航動控、西飛國際、成發科技、航空動力、海倫哲的總股本市盈率分別為：45.80，39.42，25.38，292.16，55.87，56.05，40.51。通過加權計算可以得出，A公司初步的市盈率估值為44.61。
私募股權投資是一個長周期的過程，前述計算過程對于擬上市A公司估值還是不夠科學、合理，并不是一個準確的數據，也不能反映A公司在整個宏觀因素變化中的變化。這是因為股市時刻都在發生變化，而且A股最近三年以來的變化，則是持續、大幅度的下跌中。圖1是2004年12月以來A股主要板塊的市盈率趨勢圖：
圖1 主要板塊市盈率趨勢圖
由圖1可知：A股、滬深300、中小企業市盈率曲線均在2007年7月至9月達到一個頂點，2008年9月又下降進入一個最低點。2008年至2012年4月，市盈率曲線緩慢下降，由于2008年9月是歷史最低點，所以現在市盈率估值仍有下降的可能。
創業板、中小企業板的持續下滑，對于A擬上市公司的估值，具有極強的參考價值。因為A公司未來是針對中小企業板上市籌劃，所以中小企業板、行業市盈率趨勢，對于A公司修正市盈率估值，有著很強的借鑒意義。
圖2 運輸設備、機械、制造、金屬制品市盈率趨勢圖
由圖2可知，運輸設備、制造業、機械類、金屬制品的市盈率趨勢，仍處于下降狀態中。
由表2得出威海廣泰的市盈率最大值為73.94，最小值為35.58，中值為45.52。前述市盈率法計算得出，A公司的市盈率為44.61，與威海廣泰的市盈率中值非常接近。
每個公司都是整個宏觀經濟組成部分之一。擬上市公司的估值，不能僅僅依賴參照上市公司的估值，還要考慮宏觀經濟、行業景氣度趨勢。目前整個A股市盈率處在一個歷史的低點，而且持續下降。設備、制造業的市盈率估值也處于一個向下的趨勢，所以對于A公司的市盈率估值，應當采取更為謹慎的態度。
A股目前雖然處于一個歷史的低點，但是與2008年的低點已經不相上下。2008年以來美國金融危機、歐洲債務危機的爆發，使得全球經濟前景不明。中國經濟的發展高度依賴歐美經濟前景，正是在這種悲觀的經濟情況下，A股所有板塊的估值，均出現了不同程度的下滑。未來中國經濟的發展，依然需要判斷歐美經濟的發展前景。大量的經濟研究表明，歐美經濟在未來三年之內，仍然處于一個徘徊，甚至是滯漲時期。中國政府正在逐漸改變政府投資帶動經濟發展的模式，更為中國經濟景氣度加上一層陰影。綜合來看，中國A股的市盈率估值仍有 20%的下滑空間。在比較悲觀的情景下，對于A公司的估值應當向下折扣。即A公司的市盈率估值應當為：44.61×80%=35.70。
按照目前私募股權投資市場普遍的入股投資市盈率為10倍計算，則對于A公司的私募股權投資大約可以獲得凈利潤率200%的收益、毛利潤率300%-400%的收益。
由以上的分析、計算過程可以得出，修正市盈率法的科學之處在于運用了行業專家、投資專家的觀點，做到了對于上市參照公司的合理權重分析。修正市盈率法進步在于，調整了上市公司的市盈率，形成了一個更為合理的上市公司總股本層次上的市盈率。修正市盈率法兼顧分析了未來三年至五年，宏觀因素對于擬上市公司估值的影響。將修正市盈率定價法應用于非上市公司的估值，此定價模型符合國家提倡的市場定價原則，同時考慮宏觀經濟、行業景氣度趨勢，對市盈率定價法的不足進行修正，完善了傳統的市盈率股權定價理論。
四、結論
目前學界對于擬上市公司的估值，尤其是運用市盈率對于擬上市公司的估值，還比較少。論文參照少數學者對于國有上市公司未流通股估值研究，將其推廣至擬上市公司的估值研究。論文的理論意義在于：在借鑒前人研究的基礎上，綜合考慮：上市參照公司的流通股、非流通股、宏觀經濟、行業景氣度，提出了更為合理估值的方法。修正市盈率法對于擬上市的估值具有理論的普遍意義。
實業界對于擬上市公司的估值，目前還僅僅停留在簡單的整體市盈率估值。沒有考慮上市公司的非流通股、宏觀經濟、行業景氣度。股市每時每刻都在發生變化，現在流行的市盈率估值方法忽略了這種變化對于擬上市公司估值的向下修正。修正市盈率法則考慮了經濟變化對于擬上市公司估值的影響，達到了對于擬上市公司更為合理的估值，具有很好的實踐意義。
參考文獻：